Чем больше зарабатывает, тем больше теряет: CoreWeave и тяжелая ноша ИИ-инфраструктуры

CoreWeave, крупнейший оператор облачных сервисов для искусственного интеллекта, опубликовал отчет, который выглядит как противоречие. Выручка за квартал достигла 2,575 млрд долларов, удвоившись за год, а портфель заказов вырос до 104,2 млрд долларов. Но в нижней строке отчетности — чистый убыток 626 млн долларов, что тоже более чем вдвое превышает прошлогодний показатель. Рост доходов и рост потерь идут рука об руку, что делает этот отчет идеальным примером для понимания того, насколько устойчива бизнес-модель ИИ-инфраструктуры.

История компании началась в 2017 году, когда три трейдера из Нью-Джерси занялись майнингом Ethereum. После криптозимы они перепрофилировали свои GPU под вычислительные задачи, а в 2021 году переименовали компанию в CoreWeave. Сегодня ее бизнес устроен так: компания берет в долг, покупает чипы Nvidia, строит дата-центры и сдает вычислительные мощности в аренду на годы вперед таким клиентам, как Microsoft, Meta и Anthropic. При этом Nvidia — не только ключевой поставщик, но и акционер CoreWeave с долей около 10 процентов.

Парадокс «чем больше зарабатываешь, тем больше теряешь» объясняется структурой затрат. Расходы на технику и инфраструктуру выросли на 125 процентов год к году, амортизация достигла 1,4 млрд долларов за квартал, а процентные платежи — 640 млн. Капитальные затраты за полугодие составили около 14,1 млрд долларов против 12,4 млрд выручки за весь квартал. Расходы признаются сейчас, а доходы от долгосрочных контрактов будут поступать постепенно, в течение многих лет.

Ключевой момент — балансовая архитектура сделок. Заказчики CoreWeave оформляют контракты как услуги, а не как аренду. Это позволяет им не отражать обязательства в своей отчетности. В результате риск обесценения GPU, долг в 35 млрд долларов и все процентные платежи остаются на балансе CoreWeave. Схему усугубляет созданный накануне отчетности финансовый механизм: Nvidia вместе с Apollo, Blackstone, BlackRock и другими инвесторами анонсировала платформу финансирования покупок своих чипов на сумму свыше 500 млрд долларов. Инвесторы получают доход, операторы — капитал, но риски концентрируются в самом низу цепочки.

Майкл Берри из Scion Asset Management назвал это циклическим финансированием: Nvidia вкладывается в клиентов, которые на эти деньги покупают продукцию Nvidia. Историческая параллель — Cisco Capital в эпоху доткомов, когда кредитование покупателей привело к огромным списаниям после пузыря. Рынок тем не менее воспринял отчет позитивно: акции CoreWeave выросли на 19 процентов за день. Но в отчете перечислены и риски: 71 процент выручки приходится на одного клиента, компания впервые предупредила о возможной смене поставщика чипов и признала, что для продолжения роста потребуется привлекать новые долги или размывать акционерный капитал. Пока капитальные затраты растут быстрее выручки, эта гонка без финиша будет оставаться главным источником неопределенности.