Transsion теряет деньги и ищет спасение в ИИ

Вечером 30 октября Transsion Holdings (тикер 688036 на Шанхайской бирже) опубликовала отчёт за третий квартал 2026 года, и цифры не только не продолжили «восстановительный» тренд первой половины года, но и вычертили кривую потери скорости. Одновременно акции Transsion на Гонконгской бирже, начавшие торговаться 15 октября, до сих пор болтаются возле цены размещения: дневной объём торгов — всего несколько сотен тысяч акций, оборот чаще ниже одного процента, дисконт к шанхайским бумагам — почти пятьдесят процентов. От них веет чем-то вроде «зомби-акции» на обочине рынка, и на этом фоне завершённое за десять месяцев размещение по схеме «A плюс H» выглядит довольно неловко.

Transsion Holdings — производитель потребительской электроники, занимающий первое место по продажам телефонов на развивающихся рынках мира. В Африке её доля когда-то превышала шестьдесят процентов, отсюда и прозвище «король африканских телефонов». Двадцать лет назад компания начинала с того, что её основатели и топ-менеджеры вышли из среды производителя Bird, а фактический контролирующий акционер Чжу Чжаоцзян когда-то руководил международным бизнесом Bird. В 2006 году он ушёл из компании и выбрал путь, который тогда почти никто не считал перспективным: не воевать на внутреннем рынке, а сразу идти в Африку. Логика была простой: низкое проникновение телефонов, рыхлая конкуренция, международные бренды не уделяют региону внимания, а потребители куда чувствительнее к цене, чем к брендовой наценке. Это идеально совпало с генетикой выходцев из Bird — ценовая конкуренция, щедрые расходы на рекламу и офлайн-каналы, относительно скромные вложения в исследования.

Двадцать лет работы на зарубежных рынках стали масштабной проверкой этой модели: сначала четыре SIM-карты, сверхдолгая автономность и алгоритмы съёмки для тёмной кожи — микросостоятельные инновации с низким техническим порогом, но высоким порогом понимания рынка. Потом три бренда — itel, TECNO и Infinix — закрыли ценовые сегменты от начального до среднего, а дистрибьюторская сеть из более чем 2900 партнёров протянулась от национальных оптовиков до посёлков. Так африканский рынок телефонов превратился в собственный огород компании, а затем эта схема была скопирована на Южную и Юго-Восточную Азию, Ближний Восток и Латинскую Америку. К моменту выхода на площадку для технологических компаний в 2019 году Transsion уже носила титул «короля африканских телефонов», с 2023 года по данным IDC стабильно занимала третье место в мире по отгрузкам телефонов, включая кнопочные, а по подсчётам Frost and Sullivan её доля продаж на африканском рынке достигала 61,5 процента.

2023 и 2024 годы стали пиком. В один год был поставлен рекорд по скорости роста прибыли: чистая прибыль, приходящаяся на акционеров головной компании, составила 5,537 миллиарда юаней, прибавив 122,93 процента. В другой год был поставлен рекорд по выручке: 68,715 миллиарда юаней против 62,295 миллиарда годом ранее. Но одновременно с историческим максимумом выручки в 2024 году чистая прибыль выросла почти на ноль — всего на 0,22 процента, а прибыль без учёта разовых статей вообще упала на 11,54 процента. Затухание импульса уже намекало: модель «низкая цена плюс объём» подошла к потолку. И именно в этот момент пришёл внешний удар, которого никто не ждал.

С 2025 года мировой рынок чипов памяти — DRAM и NAND Flash — переживает сверхцикл подорожания, вызванный спросом на вычислительные мощности для искусственного интеллекта. Всё началось с новостей о том, что три крупнейших производителя постепенно снимут с производства старые продукты вроде DDR4, с апреля процесс ускорился, а с третьего квартала рынок вошёл в режим суперроста цен. Память — традиционно цикличная отрасль, и прошлые циклы 2012–2015, 2016–2019 и 2021–2023 годов уже случались, но нынешний оказался историческим по масштабу безумия: снятый с производства DDR4 в гранулах 16 гигабит подорожал за год с примерно 3,2 доллара до более чем 62 долларов, то есть примерно на 1800 процентов; DDR5 того же объёма — с 4,6 до 28 долларов, более чем на 500 процентов. По данным Counterpoint, контрактная цена серверной планки памяти RDIMM на 64 гигабайта выросла с 255 долларов в третьем квартале 2025 года до более чем 900 долларов в первом квартале 2026-го.

Причина не в оживлении спроса на потребительскую электронику, а в структурном перераспределении на стороне предложения: Samsung, SK Hynix и Micron массово перевели мощности на HBM, серверную DRAM и корпоративные SSD с высокой маржой, вытеснив производство универсальной памяти LPDDR4X и DDR4, нужной телефонам и компьютерам. В результате предложение памяти для потребительского сегмента резко сжалось. Память — это «житница» потребительской электроники, а теперь она стала самой крупной отдельной статьёй в себестоимости телефона. По расчётам IDC, доля памяти в затратах бюджетных моделей выросла с прежних 10–15 процентов до 40–50 процентов; оценка Omdia ещё выше: у аппаратов дешевле 99 долларов эта доля превышает 64 процента. В цепочке от производителей чипов через сборщиков модулей и контрактных изготовителей к брендам и потребителям развернулась настоящая «эстафета перекладывания затрат»: чем выше по цепочке, тем сильнее ценовая власть, чем ниже — тем слабее способность переложить расходы.

Бизнес-модель Transsion — это предельный контроль издержек плюс объём, продукция сосредоточена в среднем и низком сегменте, основная масса моделей дешевле 150 долларов, а средняя цена смартфона в 2025 году составила всего 566 юаней, то есть около 80 долларов. Такое позиционирование предопределило крайнюю уязвимость в цикле подорожания памяти: конец цепочки, самый низкий ценовой сегмент, высокая доля памяти в затратах, мало пространства для повышения цен и предельно чувствительная к цене аудитория. Компания и раньше переживала кризисы, опираясь на гибкость управления поставками: при переходе от кнопочных телефонов к смартфонам, в валютных кризисах отдельных африканских стран, в период дефицита чипов во время пандемии. Но нынешний кризис поставок памяти оказался и мощнее, и сложнее по природе. Как отмечает ведущий аналитик Counterpoint Research Ян Ван, нынешнее сжатие рынка трудно преодолеть обычной корректировкой цен, оптимизацией каналов или планированием продуктов, а производители среднего и низкого сегмента попали в двойную ловушку: расходы растут, а покупательная способность потребителей жёстко ограничена.

Реакция Transsion в 2025 году была скорее пассивной, чем опережающей. Итог — худший отчёт с момента выхода на биржу: выручка упала на 4,55 процента до 65,591 миллиарда юаней, чистая прибыль обвалилась на 53,49 процента до 2,581 миллиарда, впервые с момента размещения сократившись вдвое, а в одном только четвёртом квартале прибыль без разовых статей составила лишь 241 миллион юаней. Валовая маржа скатилась к историческому минимуму в 19,15 процента, чистая маржа — с примерно 8,1 процента до примерно 3,9 процента. Акции с пика 104,9 юаня 25 сентября 2025 года за полгода потеряли более сорока процентов. Удар стал стресс-тестом, обнажившим слабые места. В конце декабря на встрече с инвесторами по итогам третьего квартала председатель Чжу Чжаоцзян выслушал немало жёстких вопросов: почему компания молчит в разгар кризиса памяти и лишь продвигает листинг в Гонконге, не было ли инсайдерской торговли в сделках контролирующих акционеров и продажах акций сотрудниками на пике котировок. Ответы были формальными.

Ответные меры компания начала принимать во второй половине 2025 года и развернула в первой половине 2026-го. Самый заметный шаг — стратегические запасы: товарные остатки выросли с 89,03 миллиарда юаней на конец 2025 года до 142,2 миллиарда к концу марта 2026-го и до 189,35 миллиарда к концу июня. По словам представителей компании, примерно половина приходится на готовую продукцию, половина на сырьё, и подавляющая часть сырья — это память. Обычно путь чипа памяти таков: сборщик модулей закупает пластины или гранулы у Samsung, SK Hynix, Micron, ChangXin или YMTC, добавляет контроллеры и прошивки, проводит упаковку, тестирование и настройку и продаёт брендам готовые eMMC, UFS, LPDDR или eMCP. Не топовые бренды чаще всего покупают готовые изделия у сборщиков. Transsion же разбила закупку на два этапа: сама договаривается с производителями чипов о поставке, а сборщику платит за обработку. Но при дефиците и росте цен крупным сборщикам такие заказы неинтересны — продавать собственный продукт с контроллером, прошивкой и тестированием выгоднее, чем получать лишь плату за обработку. Представители Biwin и Longsys прямо говорят: если собственные заказы переполнены, мощности под обработку чужих материалов никто не отдаст, а зарабатывать на разнице цен — нормально. Поэтому Transsion усиливает поставщиков капитальными связями: при гонконгском размещении Longsys в сентябре 2026 года её структура Transsion International подписалась на 25 миллионов долларов, став крупнейшим якорным инвестором, а ещё 158 миллионов юаней компания вложила в примерно 0,03 процента акций ChangXin Technology. Схема «сначала купить материал у производителя, потом отдать сборщику на обработку» позволяет заранее зафиксировать часть поставок и закупочных цен и не платить наценку за готовые модули. Себестоимость Transsion считает по средневзвешенному методу, а не по принципу «первым пришёл — первым ушёл», поэтому рост цен на память сказывается на затратах с запаздыванием: две партии чипов по 100 и 200 юаней при продаже дадут удельную себестоимость около 150 юаней, и лишь по мере роста доли дорогих закупок средняя поползёт к 200. Плата за такую нелинейную закупку — больше запасов и больше замороженных денег на балансе самой Transsion, а не сборщика. В первой половине 2026 года чистый денежный поток от операций ушёл в минус 5,861 миллиарда юаней, а за три квартала минус расширился до 9,873 миллиарда. Даже огромный кэш не спасает от силы суперцикла: как признают в компании, получить товар можно, а зафиксировать цену — нет, потому что даже контрактные цены с производителями плавают вместе с рынком. По данным гонконгского проспекта, средняя закупочная цена чипа памяти составляла около 49,5 юаня в 2023 году, мягко выросла до 67,8 и 70,3 юаня в 2024 и 2025 годах, а за первые четыре месяца 2026 года подскочила до 192 юаней. Доля памяти в себестоимости проданных запасов выросла с 28 процентов в 2025 году до 48,4 процента за первые четыре месяца 2026-го, обогнав SoC и экран и став первой статьёй затрат. Чтобы удержать валовую маржу, нужно в отведённое «запасом» время успеть поднять цены и изменить структуру продуктов.

Компания выпускает по новой модели практически каждый квартал и с каждым релизом поднимает цену, компенсируя это улучшением других характеристик, чтобы потребитель считал доплату оправданной. Параллельно Transsion сдвигает структуру вверх, сокращая начальные модели и перераспределяя ресурсы в средний и высокий сегмент: внутренне к среднему и высокому классу относят аппараты дороже 150 долларов, раньше их доля была однозначной, а в первой половине 2026 года достигла 16–17 процентов. По проспекту, в первом полугодии 2026 года продажи смартфонов упали с 44,5 до 39,5 миллиона штук, примерно на 11,2 процента, а средняя цена выросла с 547,5 до 713,4 юаня, примерно на 30,3 процента. Этот набор мер в первом полугодии дал быстрый эффект: выручка 35,431 миллиарда юаней, плюс 21,85 процента; чистая прибыль 1,773 миллиарда, плюс 46,22 процента; прибыль без разовых статей 1,48 миллиарда, плюс 64,98 процента; валовая маржа выросла с 20,09 до 22,63 процента, а во втором квартале достигла 23,16 процента. Но рост стоял на низкой базе после обвала 2025 года: в сравнении с тем же периодом 2024-го выручка прибавила лишь 2,53 процента, а чистая прибыль и прибыль без разовых статей остались ниже на 37,82 и 39,03 процента соответственно. Иными словами, масштаб восстановился, а рентабельность — нет. Неудивительно, что восстановление на низкой базе не дожило до третьего квартала.

В третьем квартале выручка составила 14,849 миллиарда юаней, упав на 27,45 процента год к году и на 22,79 процента к предыдущему кварталу; за девять месяцев — 50,28 миллиарда, плюс всего 1,49 процента, и рост первой половины года в 21,85 процента почти целиком съеден одним кварталом. Чистая прибыль третьего квартала — 857 миллионов юаней, как будто минус лишь 8,40 процента, но прибыль без разовых статей — только 436 миллионов, минус 47,72 процента год к году и минус 49,40 процента к предыдущему кварталу. Видимая стабильность чистой прибыли держится на разовых статьях: в третьем квартале их набралось 421 миллион юаней, около 49 процентов от чистой прибыли, и из них 465 миллионов до налогов дали доходы от владения и выбытия финансовых активов и обязательств. То есть прибыль основного бизнеса почти сократилась вдвое, а её подпёрли доходы от финансовых вложений и акций. Денежный поток выглядит ещё резче: за девять месяцев отток от операций расширился с менее чем 5,9 миллиарда в первом полугодии до почти 9,9 миллиарда, тогда как годом ранее был приток 3,285 миллиарда. Платежи за товары и услуги составили 59,395 миллиарда юаней, на 14,319 миллиарда больше, чем год назад, а поступления от продаж выросли лишь примерно на 3 миллиарда. Дыру компания закрывает с двух сторон: тратит накопления и занимает. Остатки денежных средств снизились со 117,4 миллиарда юаней на начало года, и это лишь начало истории — впереди у Transsion решающая проверка: сможет ли «король африканских телефонов» превратить закупленную память, поднятые цены и ставку на искусственный интеллект в устойчивую модель, или суперцикл памяти так и останется приговором для всего низкого сегмента телефонов, у которого нет власти над технологической ценой.